全球金融市场危机警报是否解除？未来危机将如何显现

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期随着美联储无限量QE以及各国财政刺激政策的发力，美元流动性紧张的局面有所缓解，全球资本市场也有一定企稳迹象。但是伴随着美国3月份非农数据的大幅下滑，新一轮来自经济基本面的冲击接踵而至。那么，当前全球金融市场危机的警报已经解除了吗？

近期市场调整主要反映情绪和预期影响：2月下旬以来，在新冠肺炎疫情在全球蔓延的背景下，全球避险情绪逐渐升温，美股开始进入下行区间。此后美股经历了连续的大幅下跌和多次熔断，其中道琼斯工业指数较2月中旬下跌幅度一度超过36%，美股大幅缩水。按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链，我们认为2月下旬至今市场经历了情绪危机与流动性危机两个阶段，近期市场调整仍旧主要反映市场情绪和预期对资产价格的影响。

经济基本面冲击逐渐显现：3月份非农就业数据大幅恶化，制造业PMI跌落荣枯线以下，生产、外需和库存的同步疲软，初步显示出疫情的影响；而3月消费信心指数、平均周薪同比和投资信心指数的明显下行也体现出疫情对于国内消费投资需求的冲击。目前就业、PMI、消费、投资数据刚刚公布，且未完全纳入疫情的影响，而进出口等数据尚未公布。总体来看我们认为疫情冲击下，恶化的经济基本面和企业盈利在资产价格中尚未完全显现。

未来危机将如何显现：对于全球市场的后续走势来说，我们认为伴随着新冠疫情对于全球经济方面的冲击逐渐显现，未来在经济基本面冲击之下，仍有可能由流动性危机的第二阶段发展成为经济危机的第三阶段。从美国企业端的角度来看，当前美国企业部门杠杆率处于较高水平，在经济压力显现后，企业收入与经营的压力或使得未来美国企业杠杆问题进一步凸显，若信用债出现违约可能会进一步触发金融机构的违约。从财政的角度来看，当前美国及欧元区疫情较为严重的国家，其政府部门杠杆率也较高，在通过财政政策应对疫情冲击的同时，政府债务问题也将加重，应警惕政府债务负担引发债务危机，从而导致全球波动的可能。

债市策略：总体来看，我们认为新一轮来自全球经济层面的冲击正在到来，近期市场调整仍旧主要反映市场情绪和预期对资产价格的影响。疫情对于经济基本面的影响方面，来自企业收入与经营以及国家财政方面的压力有所显现，未来在经济基本面冲击之下，仍有可能由流动性危机的第二阶段发展成为经济危机的第三阶段。对于资产价格来说，基本面的冲击使得风险资产走势仍存在较高的不确定性。而无风险资产在全球货币宽松的背景下仍将受益，后续应密切关注来自企业端和国家债务方面的风险，预计4月份十年国债到期收益率将再次回到2.4%~2.6%区间。

正文

近期市场调整主要反映情绪和预期影响

近期市场调整主要反映的是市场情绪和预期对资产价格的影响。2月下旬以来，在新冠肺炎疫情在全球蔓延的背景下，全球避险情绪逐渐升温，美股开始进入下行区间。此后美股经历了连续的大幅下跌和多次熔断，其中道琼斯工业指数较2月中旬下跌幅度一度超过36%，美股大幅缩水。按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链，我们认为2月下旬至今市场经历了情绪危机与流动性危机两个阶段，近期市场调整仍旧主要反映市场情绪和预期对资产价格的影响。

该阶段美联储预期外的大幅货币政策调整加剧了美股的波动和避险资产价格的攀升。3月3日，美联储突然宣布下调联邦基金利率目标区间50bp至1.00-1.25%，同时将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%；另外，美联储也通过正回购操作向市场注入流动性。这一系列的货币政策向市场传达出美联储对于疫情的忧虑，加剧了市场的恐慌情绪。在这一阶段VIX指数迅速攀升，接近次贷危机时期高点。在恐慌情绪笼罩下市场流动性加速流入避险资产，如美债、黄金，推动避险资产价格迅速攀升。这一阶段的大类资产行情可以概括为美股走弱，避险资产整体走强。

第二阶段（3月上旬至今）以流动性危机为主要特征。3月初以来，美元指数大幅回升，3月18日升至100.88，突破100大关，此后受美联储大规模货币政策刺激的作用下高位回落，但整体上来看仍然维持在较高的水平，且波动剧烈。反映美元流动性的Ted利差自3月以来大幅上行，3月27日上行至142bp，到达2010年以来的历史高点，美元指数的走强和Ted利差的上行均反映了美元流动性的恶化。

PMI方面，3月制造业PMI和非制造业PMI下行，制造业PMI跌落荣枯线。3月份美国制造业PMI为49.1，预期为45，前值为50.1；非制造业PMI为52.5，预期为44，前值为57.3。制造业PMI分项中，除供应商交付分项外，各分项大幅下滑，位于荣枯线以下，显示出生产、外需和库存的同步疲软。制造业分项中就业指数为47，前值为55.6，尽管非制造业PMI超预期，但就业指数已经下滑至荣枯线以下。

消费方面，3月份美国消费者信心指数较前值下滑，反映出疫情影响下消费者对于未来经济不确定性的担忧。3月份公布的密歇根大学消费者信心指数为89.1，预期为90，前值为95.9。消费者信心指数到达2016年10月以来的历史低点，较上月大幅下降。平均薪资是影响消费的重要因素，平均薪资的增长增加居民收入，为消费的增长提供动力。4月3日美国劳工局公布的3月份美国私人非农企业平均周薪为978.80美元，自2019年4月以来首次下降，同比降幅2.2%，创2017年2月以来新低。总的来说，平均周薪同比处于下行通道，本月的大幅下行也扭转了2月份的回升，消费者信心指数的下行和平均周薪同比的下降反映了疫情对于居民消费的冲击。

投资方面，3月份美国Sentix投资信心指数明显下降，疫情的影响使得当前美国投资信心不足。投资方面，3月份美国Sentix投资信心指数为0.2，前值为20.3，较上月大幅下降。本月的投资信心指数的下降反映了疫情对企业端的冲击，企业盈利前景黯淡。作为拉动经济基本面的重要一环，投资的增长有助于拉动内需，而当前投资信心指数明显下降意味着投资需求的疲软。

未来危机将如何显现

对于全球市场的后续走势来说，我们认为伴随着新冠疫情对全球经济方面的冲击逐渐显现，未来或存在由经济基本面冲击带来危机的隐忧，仍有可能由流动性危机的第二阶段发展成为经济危机的第三阶段。对于全球市场的后续走势来说，我们认为虽然当前伴随着美联储货币政策支持力度的不断增大，美元流动性危机有所缓解，但是当前海外新冠疫情仍旧处于上升阶段，且新冠疫情对于全球经济方面的冲击正在逐渐显现。3月23日国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃在二十国集团财政部长和中央银行行长电话会议结束后发表声明称，新冠疫情已经对全球经济造成了严重影响，2020年全球经济或将进入负增长，其衰退程度至少与2008年金融危机相当。而就在同一天，国际金融协会（IIF）发布预测称，2020年全球实际经济增长率为负1.5%，为2009年以来时隔近11年后首次出现负增长，2009年的全球增速为负2.1%。对于全球金融市场的后续走势来说，我们认为伴随着新冠疫情对于全球经济方面的冲击逐渐显现，未来或存在由经济冲击带来危机的隐忧，仍有可能由流动性危机的第二阶段发展成为经济危机的第三阶段。

从美国企业端的角度来看，当前美国企业部门杠杆率处于较高水平，在经济压力显现后，企业收入与经营的压力或使得未来美国企业杠杆问题进一步凸显。从美国企业端的角度来看，当前美国非金融企业部门杠杆率达到了75.3%，美国企业面临着中长期的结构性问题，美股中大量企业的资本运行模式是依靠增加自身负债来获取资金，回购公司股票从而推高股票价格，企业杠杆率水平也不断升高，而这种高杠杆的现状将使得企业收入与经营在应对外部冲击时显得更加脆弱。从当前美国的产业结构来看，美国第三产业GDP占比高达81%，而在疫情的管控措施之下，如餐饮、旅游等服务行业收到的冲击最为猛烈，因此从这个角度来看随着疫情的影响进一步加深，美国企业收入与经营的压力逐渐体现。来自企业端的冲击将使得美国企业财务状况恶化，未来美国企业杠杆问题或进一步凸显。

从财政的角度来看，当前美国及欧元区疫情较为严重的国家，其政府部门杠杆率也较高，在通过财政政策应对疫情冲击的同时，政府债务问题也将加重，应警惕政府债务负担引发债务危机，从而导致全球波动的可能。从政府债务的角度来看，当前美国以及西班牙等疫情较为严重的国家，其政府部门杠杆率也较高，意大利的政府杠杆已经高达137%，而如美国、西班牙和法国也已经位于100%左右。欧元区在2009年曾遭受过欧债危机的影响，欧债危机时期欧元区财政状况岌岌可危，而欧债危机的阴影刚刚过去，但新冠疫情的影响又将再度加重政府的财政负担，在通过财政政策应对疫情冲击的同时，政府债务问题也将加重，因此后续应警惕政府债务引发债务危机，从而导致全球波动的可能。

结论：总体来看，我们认为新一轮来自全球经济层面的冲击正在到来，近期市场调整仍旧主要反映市场情绪和预期对资产价格的影响。疫情对于经济基本面的影响方面，来自企业收入与经营以及国家财政方面的压力有所显现，未来在经济基本面冲击之下，仍有可能由流动性危机的第二阶段发展成为经济危机的第三阶段。对于资产价格来说，基本面的冲击使得风险资产走势仍存在较高的不确定性。而无风险资产在全球货币宽松的背景下仍将受益，后续应密切关注来自企业端和国家债务方面的风险，预计4月份十年国债到期收益率将再次回到2.4%~2.6%区间。

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责任编辑：郭建