美联储对“软着陆”的憧憬尚未破灭

当下，美国和全球通胀形势仍然严峻，美联储与市场似乎正在做“最坏的打算”，认为年内加息至3.5%左右可能是合适的（不少分析认为，目前美国均衡实际利率或者自然利率至少在1.5%左右，加上2%的通胀目标，所以至少要有3.5%的政策利率）。这是一个很可能让美国经济“硬着陆”的限制性水平。不过，美联储对经济增长和就业市场的乐观预测，暗示其“软着陆”的理想尚未破灭。这从鲍威尔一直强调美国就业市场稳健中或可一觅端倪，即认为在“驯服”通胀的同时，会看到就业市场上空缺职位的逐步减少，以及失业率的适度攀升。这是皆大欢喜的“软着陆”的情景，也是美联储愿意付出的代价。

美联储和市场目前或不应过早放弃对“软着陆”的憧憬。正如鲍威尔不断强调的，美联储决策需要保持前瞻和灵活，或应在判断通胀压力可控时适时放缓紧缩节奏，尽量避免“刹车”过猛。美联储会快速加息至2.5%左右的“中性水平”是较为确定的，但年内会否加息至3.5%以上的“限制性水平”仍存在一定的不确定性。毕竟，美国经济和金融市场不会“风和日丽”地在那里等着被考验，美联储亦需在通胀与经济之间细加权衡，虽然目前看起来通胀是那头无法忽视、必须心无旁骛地加以“驯服”的怪兽。

首先，美联储本次加息75bp、且暗示会加息至限制性水平，或有四方面原因：

一是，美国5月CPI数据超预期走高，美联储加息的紧迫性更强。美国5月CPI同比（非季调）达8.6%，超过3月8.5%的前高，打破了“通胀见顶论”。从分项看，排除能源、食品以及与供给因素更相关的二手车卡车、运输服务分项，剩余部分（包括住房租金以及“其他”）对通胀率的拉动仍在上升，美联储有必要继续“出手”为需求因素引致的通胀降温。

二是，美联储需要打压通胀预期。克利夫兰联储模型显示，5月和6月美国十年通胀预期升至2.4%，突破了2018年2.2%的高点，创国际金融危机以来最高水平。此前，鲍威尔曾“得意”地表示通胀预期仍锚定在合理区间，但如今美国通胀预期面临“脱锚”风险。因此，美联储需要表现更大决心遏制通胀，以期通胀预期不再进一步偏离2%的目标。

三是，美联储需要避免过度偏离市场。本轮美债利率和按揭贷款利率上行的节奏，明显快于实际加息节奏，某种程度上是美联储走在市场后面的体现。此时，若美联储仍坚持此前的加息节奏，固然可以在预期引导上显得“前后一致”，但不顾通胀高企的现实坚持错误的路径，会给美联储声誉带来更大损伤。这显然是美联储更不愿意看到的一幕。

四是，美联储需保持“政治正确”。当前拜登政府的执政能力因通胀问题饱受公众质疑，年底中期选举在即，美联储多少或受到政治压力。当然，目前美联储和拜登政府的目标是较为一致的。

然而，我们倾向于认为当前美联储表现得如此鹰派，主要出于预期引导目标，而并非一个必然兑现的“计划”或“承诺”。一方面，美联储加息遏制通胀的过程，无疑会影响经济与就业。在美联储不改就业和物价“双目标”背景下，货币政策不能放弃对经济和就业的关注与适当保护。如果通胀能有实质性进展，美联储很可能考虑放缓加息节奏。

另一方面，所谓“物极必反”、“欲速则不达”，美联储采取过于激进的加息举措，可能提早引发金融风险、继而引发经济衰退。当前芝加哥联储调整后的全国金融状况指数显示，美国金融金融市场条件几乎是近十年最紧水平（除了2020年新冠疫情初期的“美元荒”时期）。此外，近期华尔街对于美国企业债风险给予更多关注，因美联储加息预期较强，美国企业债利率攀升、风险偏好急剧降温（BBB与AAA级企业债利差走阔）。如果美联储加息过于激进，美国企业债市场可能进一步抛售风险产品、追逐安全资产，由此或带来的金融风险不容忽视。当下美联储和市场都应该保持灵活，保持面对经济和通胀形势不确定性的“谦逊”，避免在过度敬畏通胀的同时，过度忽略了另一极——市场。